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世界熱訊:日央行“意外”上調(diào)YCC，沖擊幾何？（國(guó)金宏觀·趙偉團(tuán)隊(duì)）

2022-12-26 05:26:25 來(lái)源：宏韜偉論

報(bào)告要點(diǎn)

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12月20日，日央行“意外”上調(diào)YCC上限至0.5%，全球資本市場(chǎng)劇烈震蕩。日央行為何調(diào)整、政策調(diào)整會(huì)否延續(xù)、影響如何？本文分析，供參考。

一問(wèn)：日央行議息會(huì)議做了什么？上調(diào)YCC上限、時(shí)點(diǎn)早于市場(chǎng)預(yù)期

12月20日，日央行議息會(huì)議將10年期日本國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間由正負(fù)0.25%擴(kuò)寬至正負(fù)0.5%，全球資本市場(chǎng)劇烈震蕩。YCC調(diào)整的政策發(fā)布后，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經(jīng)225指數(shù)也在短時(shí)間內(nèi)大跌3.23%；日元匯率由137.4快速升值至130.7，10年期美債收益率在溢出效應(yīng)影響下大幅上行12bp至3.7%。

市場(chǎng)普遍預(yù)期YCC政策的調(diào)整會(huì)發(fā)生在明年3-4月份；此次調(diào)整時(shí)點(diǎn)上超預(yù)期。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來(lái)看，二者分別由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，與日央行直接干預(yù)的10Y日債利率出現(xiàn)明顯分化；市場(chǎng)已在定價(jià)YCC調(diào)整。但市場(chǎng)預(yù)期政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)在明年4月日央行換屆后；屆時(shí)春斗調(diào)薪或?qū)檎哒{(diào)整帶來(lái)更堅(jiān)實(shí)的理由。

二問(wèn)：日央行為何“提前”調(diào)整？日債流動(dòng)性枯竭、基本面出現(xiàn)改善

迫使日央行做出YCC政策調(diào)整最直接的因素是收益率曲線(xiàn)扭曲下、日債流動(dòng)性的枯竭。截至12月20日，日債長(zhǎng)端利率20Y、30Y分別高達(dá)1.2%、1.5%，10Y以?xún)?nèi)則被負(fù)利率政策和YCC政策壓制在0%附近。扭曲的日債利率曲線(xiàn)導(dǎo)致日債流動(dòng)性枯竭，日債流動(dòng)性壓力指數(shù)上破3.0，創(chuàng)2010年以來(lái)新高。為改善日債流動(dòng)性，日央行做出YCC調(diào)整來(lái)理順收益率曲線(xiàn)形態(tài)。

與此同時(shí)，近期日本通脹的改善、經(jīng)濟(jì)基本面的邊際修復(fù)，也為日央行政策調(diào)整提供支撐。1）10月日本剔除食品與能源后的核心CPI已上行至3.6%，企業(yè)、居民通脹預(yù)期改善。疊加新通過(guò)的29.1萬(wàn)億財(cái)政法案刺激，日本通脹或逐步走入日央行所期望的“合意”區(qū)間。2）隨著原油、天然氣價(jià)格回落、貿(mào)易條件改善，日本進(jìn)出口連續(xù)2個(gè)月順差，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際修復(fù)跡象。

三問(wèn)：政策調(diào)整會(huì)否延續(xù)、影響如何？轉(zhuǎn)向“言之尚早”、沖擊不容忽視

“穩(wěn)定的通脹”能否實(shí)現(xiàn)，是日央行會(huì)否“轉(zhuǎn)向”寬松政策的關(guān)鍵；日本弱勢(shì)的經(jīng)濟(jì)基本面、高企的政府杠桿率等，或難支持日債利率大幅上行。1）能源價(jià)格回落、租金拖累、工資增幅有限，通脹可持續(xù)性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本經(jīng)濟(jì)難逃沖擊；3）日債利率大幅上行，日本財(cái)政付息壓力或?qū)⑻?；4）日債價(jià)格大幅波動(dòng)將對(duì)日央行資產(chǎn)端形成沖擊。

即便YCC調(diào)整不意味著日央行的“全面轉(zhuǎn)向”，日債利率上行影響也不容低估。1）近期日元匯率走勢(shì)與美日利差趨同，日債利率一次性上行的影響已被市場(chǎng)消化；2）日本擁有全球最多的海外資產(chǎn)，日債利率上行，將增強(qiáng)本國(guó)資產(chǎn)的吸引力，海外資產(chǎn)的回流將帶來(lái)一定沖擊；3）前期借日元、買(mǎi)美元、投資于美債等資產(chǎn)的套息交易快速增加，這類(lèi)套息交易或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：日央行貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。

報(bào)告正文

一、日央行議息會(huì)議做了什么？上調(diào)YCC上限、時(shí)點(diǎn)早于市場(chǎng)預(yù)期?

12月20日，日央行在12月貨幣政策例會(huì)上維持收益率曲線(xiàn)控制（YCC）政策，但將10年期日本國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間由正負(fù)0.25%擴(kuò)寬至正負(fù)0.5%。自2016年9月21日實(shí)施YCC以來(lái)，日央行曾在2018年6月30日、2021年3月19日兩度調(diào)寬過(guò)日債收益率的波動(dòng)區(qū)間。此次調(diào)寬前，10Y日債利率多次觸及0.25%的利率上限，自9月以來(lái)，持續(xù)在0.25%以上區(qū)間運(yùn)行。為堅(jiān)守YCC，日央行數(shù)次啟用固定利率無(wú)限量購(gòu)債工具干預(yù)國(guó)債市場(chǎng)，并在9月1日以來(lái)持續(xù)使用。

YCC調(diào)整的政策發(fā)布后，10年期日債收益率快速上行，并對(duì)日本股市形成明顯壓制；日元匯率明顯升值，而10年期美債收益率也受到顯著影響。日央行決議公布后，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經(jīng)225指數(shù)也在短時(shí)間內(nèi)大跌3.23%。同時(shí)日元匯率由137.4快速升值至130.7，10年期美債收益率也在溢出效應(yīng)影響下快速上行12bp至3.7%。

事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)YCC政策的調(diào)整有預(yù)期，但普遍預(yù)測(cè)調(diào)整會(huì)發(fā)生在明年3-4月份；此次政策調(diào)整在時(shí)點(diǎn)上略超市場(chǎng)預(yù)期。日央行行長(zhǎng)黑田東彥的任期將于明年4月結(jié)束，市場(chǎng)普遍預(yù)期日本的貨幣政策將在下任行長(zhǎng)就任后會(huì)有調(diào)整。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來(lái)看，二者分別由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，與日央行直接干預(yù)的10Y日債利率走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。鑒于黑田東彥立場(chǎng)“偏鴿”，市場(chǎng)普遍預(yù)期政策調(diào)整的時(shí)點(diǎn)會(huì)發(fā)生在新任行長(zhǎng)就任后。屆時(shí)，日本春斗[1]調(diào)薪或也將為政策調(diào)整帶來(lái)更堅(jiān)實(shí)的理由。

[1]日本每年春季均有一波為提高薪資與改善工作條件的勞工運(yùn)動(dòng)，被稱(chēng)為春斗。“春斗”在統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，往往能取得工資的明顯提升。

二、日央行為何“提前”調(diào)整？日債流動(dòng)性枯竭、基本面出現(xiàn)改善?

迫使日央行做出YCC政策調(diào)整最直接的因素是收益率曲線(xiàn)扭曲下、日債流動(dòng)性的枯竭。由于YCC僅針對(duì)10年期國(guó)債，截至12月20日，日債長(zhǎng)端利率20年、30年期分別高達(dá)1.178%、1.510%，10年期以?xún)?nèi)則被負(fù)利率政策和YCC政策壓制在0%附近；中短期日債利率過(guò)于“平坦”，而長(zhǎng)端又過(guò)于“陡峭”。扭曲的日債利率曲線(xiàn)導(dǎo)致了日債流動(dòng)性的枯竭，10年期日債一度連續(xù)4個(gè)交易日無(wú)成交；日債流動(dòng)性壓力指數(shù)上破3.04，創(chuàng)2010年以來(lái)新高。為了使市場(chǎng)功能重歸正軌，改善日債流動(dòng)性，日央行做出YCC調(diào)整來(lái)理順收益率曲線(xiàn)形態(tài)。在聲明中，日央行還強(qiáng)調(diào)，日本國(guó)債利率是企業(yè)債的定價(jià)基準(zhǔn)，過(guò)低的基準(zhǔn)利率也不利于企業(yè)融資，而這恰恰是日央行維持寬松政策立場(chǎng)的主要目的。

與此同時(shí)，近期日本企業(yè)、居民通脹預(yù)期抬升，疊加財(cái)政刺激計(jì)劃的推升，日本通脹的改善也為日央行政策調(diào)整提供支撐。一方面，10月日本核心CPI已上行至3.6%；通脹水平的持續(xù)上行，改善了企業(yè)、居民的通脹預(yù)期。截至9月30日，日本企業(yè)對(duì)核心通脹的預(yù)期走高至2.6%，居民對(duì)通脹的預(yù)期也上升至8.5%。另一方面，11月8日，日本新通過(guò)的29.1萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，將通過(guò)汽油補(bǔ)貼、進(jìn)口小麥補(bǔ)貼等渠道，進(jìn)一步提振日本通脹水平。日本通脹或在預(yù)期自致、財(cái)政刺激下，逐步走入日央行所期望的“合意”區(qū)間。

此外，隨著能源價(jià)格回落、貿(mào)易條件改善，日本經(jīng)濟(jì)基本面的邊際修復(fù)對(duì)此次政策調(diào)整也有一定支撐。作為外向型經(jīng)濟(jì)體，日本貿(mào)易依存度高達(dá)43%，且能源結(jié)構(gòu)上對(duì)油、氣資源的依賴(lài)度分別達(dá)38%、25%。年初以來(lái)油氣價(jià)格的飆漲，疊加定價(jià)權(quán)不足、成本轉(zhuǎn)嫁能力的缺失，使得日本貿(mào)易條件快速惡化，拖累日本經(jīng)濟(jì)。2022年三季度，日本GDP環(huán)比折年率錄得-1.2%，其中凈出口項(xiàng)的拖累高達(dá)-2.6%。而近期，隨著原油、天然氣價(jià)格大幅回落，貿(mào)易條件改善后，日本進(jìn)出口連續(xù)2個(gè)月順差。經(jīng)濟(jì)的邊際修復(fù)跡象，減弱了對(duì)政策調(diào)整的掣肘。

三、政策調(diào)整會(huì)否延續(xù)、影響如何？轉(zhuǎn)向“言之尚早”、沖擊不容忽視

日央行實(shí)施量化質(zhì)化寬松（QQE）和YCC的目標(biāo)是使核心通脹率穩(wěn)定地運(yùn)行在2%以上。雖然當(dāng)前通脹率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2%，但日央行認(rèn)為，這更多的是由外部因素引起的，12月例會(huì)中，日央行并未改變寬松的政策立場(chǎng)，因?yàn)楣賳T們認(rèn)為，當(dāng)前的高通脹或只是“臨時(shí)的”[2]。能源價(jià)格高企、日元快速貶值帶來(lái)進(jìn)口成本上升、并向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁，是日本物價(jià)上漲的主要原因。而近期，這兩方面因素都已出現(xiàn)緩和。長(zhǎng)期來(lái)看，由于人口持續(xù)下降、空置率高企，以及租戶(hù)保護(hù)法的實(shí)施，占日本CPI權(quán)約20%的租金增速持續(xù)低迷，對(duì)日本通脹形成拖累。而工資增速方面，10月“春斗”調(diào)查顯示2023年基本工資增幅或?yàn)?.0%，與2022年基本持平，尚未形成“更高且更持續(xù)的工資增長(zhǎng)”。

[2]日央行官方文件中并未出現(xiàn)“臨時(shí)的”一詞。

日央行10月預(yù)測(cè)認(rèn)為，2023年核心通脹率或下降至1.6%。走勢(shì)上，2022H1通脹呈下行態(tài)勢(shì)，但H2或有所反彈，原因在于產(chǎn)出缺口的收斂和工資的上漲。值得強(qiáng)調(diào)的是，日央行對(duì)待“工資-通脹”螺旋的態(tài)度和美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行存在本質(zhì)區(qū)別。90年代“大泡沫”破裂之后，日本長(zhǎng)期受困于通縮產(chǎn)生的惡性循環(huán)之中。日央行的政策目標(biāo)就是希望通過(guò)抬升通脹，進(jìn)而形成收入和支出的“良性循環(huán)”（virtuous cycle）。日央行不希望過(guò)早地轉(zhuǎn)變政策立場(chǎng)，終止這一循環(huán)的形成。

日本弱勢(shì)的經(jīng)濟(jì)基本面、高企的政府杠桿率、過(guò)高的央行持債，也均難以支持日債利率的大幅上行。考慮到2021年11月澳大利亞放棄YCC時(shí)澳債利率飆升的先例，日本央行也有更多顧慮：1）11月歐、美、日制造業(yè)PMI均下滑至榮枯線(xiàn)以下，弱勢(shì)的經(jīng)濟(jì)基本面難以支撐日債利率的大幅上行；2）日本264%的政府杠桿率全球第一，日債利率大幅上行后，日本財(cái)政付息壓力或?qū)⒚黠@抬升[3]；3）日央行持有超50%的日債，日債價(jià)格大幅波動(dòng)將對(duì)其資產(chǎn)端形成沖擊。

[3]截至11月15日，國(guó)債未償余額為1078.3萬(wàn)億日元，其中539.3萬(wàn)億日元的國(guó)債發(fā)行利率均低于0.1%，約306萬(wàn)億日元的國(guó)債將在3年內(nèi)到期。隨著疫情影響的逐步退坡，前期日債超發(fā)后日本杠桿率或維持相對(duì)穩(wěn)定。假定日本維持現(xiàn)有杠桿率對(duì)所有國(guó)債均進(jìn)行到期續(xù)發(fā)，假設(shè)YCC放棄后10Y日債利率飆升至4%，2025年利息費(fèi)用占GDP比重將為3.85%。

即便此次YCC調(diào)整并不意味著日央行的“全面轉(zhuǎn)向”，日債利率的上行影響也不容低估。1）匯率而言，近期日元匯率走勢(shì)與美日利差較為一致，日債利率一次性上行的影響已被市場(chǎng)消化，后續(xù)走勢(shì)主要取決于美債利率，預(yù)期日元中短期維持高位震蕩，長(zhǎng)期步入升值區(qū)間；2）日本擁有全球最多的海外資產(chǎn)，其中美國(guó)資產(chǎn)高達(dá)268萬(wàn)億日元；日債利率上行，將增強(qiáng)本國(guó)資產(chǎn)的吸引力，海外資產(chǎn)的回流將帶來(lái)一定沖擊；3）美日利差快速走闊階段，借日元、買(mǎi)美元、并進(jìn)一步投資于美債等資產(chǎn)的交易快速增加，前期這類(lèi)套息交易或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1、12月20日，日央行議息會(huì)議將10年期日本國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間由正負(fù)0.25%擴(kuò)寬至正負(fù)0.5%，全球資本市場(chǎng)劇烈震蕩。YCC調(diào)整的政策發(fā)布后，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經(jīng)225指數(shù)也在短時(shí)間內(nèi)大跌3.23%；日元匯率由137.4快速升值至130.7，10年期美債收益率在溢出效應(yīng)影響下大幅上行12bp至3.7%。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)YCC調(diào)整已有預(yù)期。但市場(chǎng)普遍預(yù)期YCC政策的調(diào)整會(huì)發(fā)生在明年3-4月份；此次調(diào)整時(shí)點(diǎn)超預(yù)期。

2、迫使日央行做出YCC政策調(diào)整最直接的因素是收益率曲線(xiàn)扭曲下、日債流動(dòng)性的枯竭。近期日本通脹的改善、經(jīng)濟(jì)基本面的邊際修復(fù)，也有支撐。1）扭曲的日債利率曲線(xiàn)導(dǎo)致日債流動(dòng)性枯竭，日債流動(dòng)性壓力指數(shù)上破3.0，創(chuàng)2010年以來(lái)新高。2）10月日本剔除食品與能源后核心CPI已上行至2.5%，企業(yè)、居民通脹預(yù)期改善。疊加29.1萬(wàn)億財(cái)政法案刺激，日本通脹或逐步走入日央行所期望的“合意”區(qū)間。3）隨著原油、天然氣價(jià)格回落、貿(mào)易條件改善，日本進(jìn)出口連續(xù)2個(gè)月順差，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際修復(fù)跡象。

3、“穩(wěn)定的通脹”能否實(shí)現(xiàn)，是日央行會(huì)否“轉(zhuǎn)向”寬松政策的關(guān)鍵；日本弱勢(shì)的經(jīng)濟(jì)基本面、高企的政府杠桿率等，或難支持日債利率大幅上行。1）能源價(jià)格回落、租金拖累、工資增幅有限，通脹可持續(xù)性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本經(jīng)濟(jì)難逃沖擊；2）日債利率大幅上行，日本財(cái)政付息壓力或?qū)⑻?；3）日債價(jià)格大幅波動(dòng)將沖擊日央行資產(chǎn)端。

4、即便YCC調(diào)整不意味著日央行“全面轉(zhuǎn)向”，日債利率上行影響也不容低估。1）近期日元匯率走勢(shì)與美日利差趨同，日債利率一次性上行的影響已被市場(chǎng)消化；2）日本擁有全球最多的海外資產(chǎn)，日債利率上行，將增強(qiáng)本國(guó)資產(chǎn)的吸引力，海外資產(chǎn)的回流將帶來(lái)一定沖擊；3）前期借日元、買(mǎi)美元、投資于美債等資產(chǎn)的套息交易快速增加，這類(lèi)套息交易或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、日央行貨幣政策收緊超預(yù)期：通脹率高居不下、春季大幅調(diào)薪，可能會(huì)導(dǎo)致日央行貨幣政策收緊超預(yù)期，YCC政策徹底放棄、或重啟加息。

2、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期：持續(xù)大幅加息，可能帶來(lái)海外經(jīng)濟(jì)體需求的快速惡化，疊加能源價(jià)格居高不下，經(jīng)濟(jì)步入深度衰退。

趙偉團(tuán)隊(duì)介紹

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作者從經(jīng)濟(jì)、政治、文化和資本市場(chǎng)運(yùn)作等各個(gè)維度展開(kāi)分析，嘗試?yán)迩逯袊?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過(guò)程中蘊(yùn)藏的市場(chǎng)投資機(jī)遇。

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客戶(hù)應(yīng)當(dāng)考慮到國(guó)金證券存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，而不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報(bào)告是用于服務(wù)具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)的投資者和投資顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)產(chǎn)品，使用時(shí)必須經(jīng)專(zhuān)業(yè)人士進(jìn)行解讀。國(guó)金證券建議獲取報(bào)告人員應(yīng)考慮本報(bào)告的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢(xún)獨(dú)立投資顧問(wèn)。報(bào)告本身、報(bào)告中的信息或所表達(dá)意見(jiàn)也不構(gòu)成投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，國(guó)金證券不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。

在法律允許的情況下，國(guó)金證券的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，并可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供多種金融服務(wù)。

本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。國(guó)金證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為國(guó)金證券的客戶(hù)。本報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有符合條件的收件人才能使用。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本報(bào)告僅供國(guó)金證券股份有限公司客戶(hù)中風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)高于C3級(jí)(含C3級(jí)）的投資者使用；本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶(hù)的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶(hù)關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對(duì)于本報(bào)告中提及的任何證券或金融工具，本報(bào)告的收件人須保持自身的獨(dú)立判斷。使用國(guó)金證券研究報(bào)告進(jìn)行投資，遭受任何損失，國(guó)金證券不承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任。

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